怎么变成创业板和科创(科创板和创业板如何转注册制)

怎么变成创业板和科创

6月3日,GGV CFO私享会第三场顺利举办,这一次我们邀请到四位重磅嘉宾,潘志兵,中金公司董事总经理;陈漾&李时佳,汉坤律师事务所;李雪梅,普华永道合伙人。

最近一段时间以来,疫情确实给市场和大家的工作和生活带来很多影响和变化,而今年整个的市场环境也比较复杂,也有很多新的变化,其中包括今年3月1号正式生效的《证券法》,在新《证券法》实行以后,国内资本市场的注册制改革也在快速往前推进。

为了让大家能更全面的了解本次注册制改革对于企业上市的新变化,我们联合了汉坤、中金和普华永道,分别从不同的视角出发,希望可以给大家提供深度认知。

本文较长,全文16000字,内容比较硬核,为了方便大家了解框架,我们分别做了上下篇图片导引,方便大家掌握内容重点。

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怎么变成创业板和科创

模块一:

新兴企业科创板与创业板IPO路径选择

怎么变成创业板和科创

我觉得当下可能是中国企业在中国上市最好的一个时机,因为我们有板块可以选择,而且交易所之间已经开始竞争了。这样的话对于我们想上市的企业来说不光是选择多了,而且就是说也能享受到一些过去不能享受到的服务。

一、先讲讲科创板

  • 科创板是有行业限制的,主要面向的七大行业有信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物制药以及符合科创板定位的其他领域。

  • 科创板上市还有一些财务门槛,即所谓的五套标准。

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第一套标准最低,市值10亿,但是要求两年盈利,且加起来盈利超过5000万。

第二套标准不要求盈利,但是希望这家公司市值大于15亿。

第三套标准要求最近一年营收3亿圆,市值不低于20亿。

第四套标准要求收入不低于3亿元,市值不低于30亿。

第五套标准对盈利和营业收入、现金流都没有要求的标准,核心就是市值要超过40亿。这一套标准主要是针对生物技术公司。

科创板强调的是科创属性,评价指标简称为3+5,企业如同时满足3项常规指标,即可认为具有科创属性;如不能同时满足3项常规指标,但是满足5项例外条款的任意一项,也可认为具有科创属性,具体如图:

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再简单讲一讲科创板上市的一个流程,简单的说就是3+3+3。最多三个月回答问题,最多三个月审核材料,加上一个月的注册时间,理论上科创板是七个月就能完成。这是一个科创板的新的变化,很多企业对这个变化表示非常欢迎。

科创板从去年7月份开板到现在不到一年,运行下来非常成功,已经有一百多家企业实现了上市,但我觉得还有一些新的问题还没有解决:

  • 红筹架构企业在科创板怎么上市;

  • VIE架构在科创板能不能接受?

目前的案例还没有成功经验,所以能否走通还需要打一个问号。

二、再来看创业板

虽然已经有800多家同时上市,但是创业板还是有很多问题。

  • 这个板块的定位不是很清楚

  • 这个板块的质量总体来说不是特别高

  • 《证券法》的修改还是有多改革的地方,所以今年4月27号开始有科创板改革的总体方案:“三创”加“四新”,对于科创板的定位有一个全新的界定。

什么是“三创”?就是创新、创造、创意。

而“四新”则是传统行业和新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

总体来说创业板把科创板做的好的地方都吸取过来,同时又在某些局部的制度上进行一些微调。

创业板上市有三套条件:

  • 第一套条件是要求两年盈利,且两年盈利加起来不低于5000万。

  • 第二套要求市值大于10亿,且最近一年营业收入大于1亿。

  • 第三套标准对盈利没有要求,但是希望它的市值大于50亿,且最近一年的营业收入不低于3亿。总体来说创业板的这三套标准比科创板的五套标准要松一点,门槛低一些。

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同时创业板有一个更明确的定位,在马上发布的一个负面清单里,凡是属于这12个行业都上不了创业板,除非这12个行业能证明你是和四新深度融合。

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这个负面清单有点让大家意外,比如说现在很火的各种茶,可能就属于食品饮料这么一类。另外正在香港发行非常火爆的农夫山泉,其实按照我们国内的规定就是属于负面清单的行业了。也就是说对于看上去特别传统的行业,在我们国内的创业板可能上不了。但创业板只是存量改革的第一部分,深交所还有中小板和主板。这些行业在创业板上不了,他还是可以去中小板,这是要为后面的改革预留一个空间。

关于审核的时间和流程,跟科创板的审核流程一模一样。整个创业板的预期落地时间,我个人估计应该在8月份第一批改革后的创业板可以开始发行。乐观地说,8月底会有第一批的创业板企业开始挂牌。

最后,再把这两个板块比较一下。

首先,两个板定位不一样。简单地说科创板强调硬科技;创业板强调三创、四新。

第二个就是行业,科创板是6个行业加一个其他,而创业板没有明确规定行业,但是有12个行业列入负面清单。

第三个就是科创板明确有科创属性界定,这个科创属性会把很多企业拦在外面去不了科创板,只能被动选择创业板。还有一个很大的变化,我觉得也是很多企业不愿意去科创板而选择创业板的原因:改变投资者门槛。投资者门槛两个板是不一样的,科创板是日均资产50万,创业板是10万。但其实符合50万投资门槛的只有300万人,加上机构投资者不到400万户。而创业板把这个门槛设到10万元,也就是80%以上的投资者都能参与市场交易,所以大家认为创业板投资者多。一个普遍想法是投资者多可能市场就更活跃,估值更高。这个想法对不对?我觉得可能还得等科创板运行一年之后看科创板的表现,再来决定这个说法到底是对不对。因为创业板要求盈利,而科创板可以不盈利,所以对于当下一个不盈利的企业未来一年之内只有一个选择,可能就是科创板了。

还有一点不同,就是跟投不跟投。所谓跟投指的是保荐人到底要不要参与发行新股的申购。保荐机构跟投有几个目的,一是当下希望保荐人把发行价控制在合理的水平。二是希望保荐机构跟投锁定期是24个月,就是保荐机构能对保荐的企业负责,要真心觉得它好才去推荐。这个机制的出发点可能是好的,但是我觉得这个机制也变相地让科创板的保荐成效费率变得更高了。而创业板没有这么一个跟投的强制要求,所以说创业板的费率,目前总体来说还是比较合理的水平。

总体来说我觉得科创板做得非常成功,为注册制改革做了一个很好的示范效应。创业板确实因为它是一个存量,已经有800家上市公司运行十年了,它的改革还是有很多需要解决的问题。所以说我们认为科创板是试验田,创业板是深水区,但是无论是试验田还是深水区,都是一个很好的选择。

模块二:

注册制财务审核重点

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从去年科创板注册制在国内的资本市场开始正式实施,注册制的核心就是以信息披露为中心。证监会和交易所在相关规则里面也反复强调,信息披露要做到真实、准确、完整,这个我们可以概括为老三性。在注册制实施之后又引入了“新三性”:信息披露的相关性、一致性和可理解性。尤其是相关性展开来说就是信息披露和我们企业的业务模式,包括风险因素,包括财务信息等等是否相关。我认为注册制下的信息披露最关键的应当是投资者最关心的,例如公司的业务模式、盈利模式和利润构成,以及未来公司面临的风险和盈利能力。

上市过程中财务审核重点,包括很多方面,例如重组、收入确认、研发费用、股权激励等等。

  • 重组过程

企业准备上市的过程中可能涉及到企业法律架构上的重组很多企业在历史上可能出于税务负担或者管理方便的原因,在全国各地设立了很多分支机构和子公司,可能并不完全符合上市要求的架构。那么在上市过程中需要先做法律架构上的调整,里面其实需要考虑的因素就比较多了。

  • 怎么做才能达到历史三年的业绩可以连续计算?

  • 会不会涉及到用公允价值重新计量里面涉及到跟会计相关的判断就是,这种重组是符合同一控制的重组,还是非同一控制的重组。如果能够符合同一控制的重组,这个就可以实现在历史上三年业绩连续计算的要求。

如果是非同一控制的话,这里面会涉及到一个公允价值的调整,被合并企业要按照可辨认资产的公允价值把合并对价进行分摊。同时确认企业合并中商誉。监管机构在审核过程中对于商誉金额比较大的情况,都会相对严格的把关,需要企业对于商誉减值测试的方法、模型、参数都要做得比较扎实,这是对于有商誉的企业要在上市过程中重点准备的。

  • 收入确认

收入不仅是利润表最重要的科目,也是发行条件里一个相对重要的指标。收入展示了企业的业务模式,展示了企业的商业成熟度等等,这些都是投资者和监管者关注的因素。收入在审核的时候又分为两个层面:真实性和会计处理的正确性。

收入真实性在注册制落地之后仍然是审核的重中之重。审核过程中也会关注一些跟收入真实性相关的特殊业务模式:

  • 经销模式:会不会有向经销商“渠道压货”的情况?中介机构需要详细核查经销模式的必要性,收入确认是否符合企业会计准则的规定,经销商选取标准、日常管理、定价机制、物流、退换货机制、销售存货信息系统等方面的内控是否健全并有效执行,经销商是否与发行人存在关联关系,对经销商的信用政策是否合理等等。

  • 第三方回款:比如我们的产品卖出来了,但是我们的回款并不是从客户那里来,而是从第三方。这个过程中就需要做比较深入的分析和核查:(1)第三方回款的真实性,是否存在虚构交易或调节账龄情形;(2)第三方回款形成收入占营业收入的比例;(3)第三方回款的原因、必要性及商业合理性;(4)是否存在关联关系或其他利益安排;(5)资金流、实物流与合同约定及商业实质是否一致;等等

  • 现金交易:跟行业特点有关,比如说餐饮业没有太多的企业上市,其实跟它大量的现金交易是有关系的。对于现金交易,需要关注(1)是否符合行业特点(如线下商业零售、向农户采购、日常零散产品销售或采购支出等);(2)是否是关联方;(3)可验证性,且内部控制有效;(4)比例是否合理;等等

  • 关联交易:在审核过程中会关注关联交易的必要性和公允性。如果是关联方非关联化这种情况,肯定也是关注的重点。

  • 系统核查:对于互联网、大数据等等高度依赖系统的行业,通常就要对系统进行深入核查,来论证我们的业务数据和财务数据的相关性,以及一致性。监管机构还要求做大量数据分析,来支持我们的收入数据。

针对收入会计处理的正确性,需要考虑我们收入确认的时点和模式:

  • 是否符合企业业务特点、盈利模式

  • 是否符合会计准则的规定

2020年收入准则发生了变化,这是过去十几年来改变最重大的准则之一,因为它是对所有的企业都可能发生影响的。收入准则从原来的风险报酬转移的概念转变到控制权转移的概念。在实施之后,所有申报IPO的企业都要对新收入准则的变化进行一定的论证和披露。这里举一个例子,一个软件企业销售的是类似微软OFFICE办公软件这样的标准化软件,没有太多的后续服务,另外一种情况是销售杀毒软件。这两种模式有非常大区别,比如说像微软办公的软件,销售之后可以基本上把后续服务分拆出来确认收入的,但是如果是杀毒软件,那么大概率不能马上确认收入,而是在一段时间内来确认收入。这个其实就和新收入准则里新引入的履约义务的概念密切相关了。

  • 研发费用

研发费用这个事项,和科创属性比较强、研发费用发生比较高的企业密切相关。这里面也是分成两个层面来看,一个就是研发费用的划分合理性,公司是不是有一个良好的内部控制能够识别和归集研发费用,是否为了达到科创板的第二套指标来虚增研发费用。第二个层面是在会计处理上,研发费用能否资本化的问题。科创板实际上是给大量有研发支出的企业打开了一道门,但是这道门并不是完全敞开的,因为研发费用资本化有较高的技术门槛,需要符合会计准则要求的五个条件,其中第一条和第三条是重中之重,简单概括就是要论证技术的可行性,以及商业的可行性,其实这两条论证起来都不简单。

  • 股权激励

股权激励在创新企业比较常见,一个是企业在发展阶段,可能资金是短缺的;第二是用股份支付的方式保留技术人才。股份支付在财务的角度是一个非常复杂的准则,因为它就视同股份是给员工或者高管薪酬的一部分,用这个概念来解读如何确认和计量股份支付的成本。对于一些公司,股份支付的成本可能上千万甚至上亿,它对企业的财务影响是非常大的。准备IPO的企业在准备的过程中,需要对这个股份支付的情况有一个充分的准备。

那么股份支付涉及到财务上的几个关键:

  • 授予的日期:通常是整个股权激励方案通过了董事会的批准,与公司的员工已经明确方案,互相有了共识,到了这样的阶段才是授予日。

  • 是不是存在服务期或者等待期:在指定股份支付方案的时候,企业可能会考虑绑定高管或者员工,会在股权激励方案中明确要提供三年或者五年的服务,或者服务到公司上市。那么这就会涉及到股权激励在第一天确认的成本,在未来的期间内进行摊销。

  • 金额的确认:用做股权激励的股份支付需要按照公允价值确认,,如果近期有新一轮融资,通常会以合理的PE的入股价作为参考,否则采用恰当的估值技术确定公允价值,充分考虑入股的时间阶段、业绩基础、行业特点、市盈率水平等因素。

另外就是股权激励的费用在我们准备财务报表的时候,有一个经常性还是非经常性的考虑。如果是一次性授予进入损益的这种情况,通常是可以作为偶发事项列式为非经常性损益的。如果是设定了服务期,在几年内摊销的这种情况,通常就会作为经常性损益,不能扣非。所以不同的股份支付的方案,最后对我们财务的影响也是不同的。

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模块三:

红筹企业境内上市的路径选择

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传统意义上红筹企业的架构分为两类,一类是直接持股,另外一类是VIE协议控制的架构。这两类其实还是有些产业政策的差异化影响。红筹企业在境内上市,还是给了比较高的门槛,也依然有政策或者技术方面的问题。

1.红筹企业在境内上市路径选择筹企业境内上市的路径选择

红筹架构的企业可以通过直接IPO和间接IPO的方式去上市,而直接IPO的模式下又分为两种模式:

  • 保留红筹架构

  • 拆除红筹架构

接下来我们会重点看一下在保留红筹架构和拆除红筹架构的不同模式下,它们各自有什么区别会影响到企业的选择,一共是列出了五点区别。

  • 第一:从成本的角度。

保留红筹架构申请上市通常是不需要进行大规模的重组,除非是因为他可能涉及到VIE结构,有一些特殊的合法合规性上的结构调整要求。而拆除红筹结构成本比较高。所以对于红筹结构的公司来讲,选择到底保留还是拆除,成本是一个比较重要的考量因素。

  • 第二:存量股的流通。

保留红筹结构的存量股流通是有一定的不确定性的,所以是影响到很多红筹企业选择是否回到境内上市的一个重要考量因素。

  • 第三:VIE架构的角度。

如果是保留红筹架构的企业带着VIE结构直接发行股票,按照现有的规则是需要由证监会同各个部委共同审核处理的,而且目前并没有指引或细则,所以不确定性还是比较高。而拆除红筹结构的项目,因为它拆除了VIE结构,所以就没有VIE架构方面的不确定性问题。

  • 第四:可选板块角度。

因为目前明确有规则说红筹结构可以去上的,仅限于科创板和创业板。所以对于这一类企业来说可以选择的板块,就是科创板和创业板。而拆除红筹结构的企业就没有什么限制了,只要符合任何一个板块的条件,它就可以申请在相应的板块上市。

  • 第五:上市门槛角度。

保留红筹结构的企业,它的市值和营收的财务门槛就要更高一些。

2.保留红筹结构的上市方案

总共有两种,一是可以选择发行股票的模式上市;二是可以选择发行CDR。

发行股票的模式下,我们这里列出了这类企业常见的结构,华润微的案例就是市场上第一个通过的红筹结构的案例,同时它也是采用了发行股票的架构模式。

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由上图可以看出,境外会有创始人、投资人,然后可能还有其他的存量股东,发行人是在境外的,境内会有WFOE。如果是VIE企业的话,还会有协议控制的VIE公司。这种模式下发行人直接发行股票,在境内就会有公众股东去直接持有一个开曼公司或者其他境外公司发行的股票。

这个模式的红筹企业其实有很多,但是严格来说,我们业内会认为华润微案例的参考意义是有限的,因为它的公司股东比较单一,又有国资的背景,也不涉及到员工激励,就是我们红筹企业常见的一些情况。这种模式下近期也有一个新的案例,就是中兴国际。但是稍微不同的是,中兴国际因为是一个境外已经上市的公司,所以它是以境外已经上市公司的身份在境内申请二次上市,以发行股票的模式。

发行CDR的情况就稍微特别一点,因为它在境外会把发行人当做一个基础证券发行人,同时会在境内去通过一个存托人去发行存托凭证(CDR),到时候境内的公众股东会买到的就是CDR。

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同时这一批CDR会有一个对应的境外基础证券,这个基础证券也会交给一个专项的境外托管人进行托管,这是发行CDR的模式下比较典型的结构。这样一个结构现在市场上也会有一个案例就是九号智能。这家是非常典型的VIE结构的红筹企业,这家公司目前刚通过交易所审核。

这是两种不同拆红筹的模式下,我们会有两种不同的IPO申请方向。对于已上市公司而言会有两个指标可以选择。一个是市值2000亿,另一个就是市值200亿以上并拥有自主研发的科技能力。另外一类就是对未上市红筹企业也分为两类指标,其中第二类指标就是在科创板和创业板的模式下稍微有所区别。这个科创板会有两个选择的条件,一个是预计市值不低于人民币100亿,另外一个是预计市值不低于50亿,但是最近一年营收不低于人民币5亿。创业板也会有两个,但是相比科创板,创业板会有一个最近一年净利润为正的指标要求。如果大家希望保留红筹结构上市,首先应该要看一下自己的这个硬性指标,是否符合相应板块的指标要求。

还有两个非常重要的问题会影响到红筹企业选择是否保留红筹结构上市。

  • 政府部门对于VIE结构的认可情况。按照现在证监会的要求,如果是带有VIE架构的红筹企业申请发行股票,依法依规处理本身其实没有一个明确的标准,所以也没有一个供大家参考的成功案例。从政策的角度,目前国内关于VIE结构的政策或指引的还比较缺乏。

  • 关于存量股流通的问题。现在的政策明确指出红筹企业应该在上市申报前就存量股份减持涉及的用汇问题形成方案,然后报给证监会,由证监会征求相关主管部门的意见。这是针对发行股票模式的企业而言,它涉及到减持用汇方案的审批。那么对于发行CDR的企业而言,境外的存量股与境内发行的CDR之间的转换渠道暂时还没有开放,所以很多红筹企业的投资人股东非常关注限售期结束以后的退出通道。但是总体来讲,这个用汇方案的审批至少是提供了一条通道。因此我们认为存量股流通的问题,不算是一个绝对的实质性障碍。

3.拆除红筹结构的路径

红筹企业会有股权的控制模式和协议控制模式这两种,这两种模式下拆除方式可能是不相同的。在协议控制的模式下,我们在拆除的时候又会区分,是以WFOE作为上市主体,还是以VIE作为上市主体。情况不同,拆除方案也会不一样。

首先一类就是在直接持股的模式下的一个拆除路径。这是常见的直接持股的红筹结构的公司模式,我们通常的拆除方案步骤有:

  • 创始股东会购买香港公司所持有的WFOE的股权,或者以增资的方式去持有WFOE股权

  • 投资人会购买香港公司持有的WFOE股权,或者以增资的方式去持有WFOE的股权。

这两步进行完以后,其实这个WFOE的股权就归属于上层的开曼公司的股东了。

  • 开曼公司就会开始回购创始股东和境外投资人持有的开曼公司的股份。

这三步做完之后,其实整个拆红筹的主体过程基本完成了,但是因为有很多企业都会有员工激励的方案,所以我们还要解决员工期权的问题,这其中的步骤包含:

  • 终止境外员工期权的持股计划

  • 在境内通过搭建一个持股平台的方式,然后去持有WFOE的股权

除了员工期权,有些公司可能涉及到内部,就是WFOE下面挂了一系列的子公司,所以可能还会涉及到WFOE下面不同子公司的内部股权重组,以及公司可能会进行一轮IPO前的Pre-IPO融资。

当这些过程差不多完成之后,我们会最后注销境外所有特殊目的公司,包括开曼公司和香港公司。

第二个就是协议控制模式下分VIE公司和WFOE来作为上市主体。以VIE公司为主体来拆除的安排是我们常见的带VIE结构的红筹结构模型。我们通常的拆除路径是:

  • 投资人通过买股或者增资的方式,持有VIE公司的股权

  • VIE公司去收购这家WFOE,把这家WFOE变成自己的子公司

  • 收购的价款就会支付给香港公司,香港公司再分配回开曼公司

  • 由开曼公司完成股权回购

  • 如果境外公司涉及到ESOP计划,也同样需要把境外的计划给终止了,然后由境内搭建员工持股平台,通过增资或者转股的方式持有境内的VIE公司股权

  • 最后一步注销所有境外特殊目的公司。

红筹模式的公司如果要拆除红筹架构,其实最主要考虑的因素就是成本比较高,在这个过程当中,我们投资人的股权会涉及一个平移,需要考虑税负的影响。在很多项目里面为了让税负影响最小,可能会采用一个增资调整各方的注册资本,然后最终达到跟境外股东的持股情况镜像的安排。优刻得的投资人其实也是采用增资的方式,最终在境内的VIE公司里面持有了相应股权,然后这个股权也是跟境外的部分股权是相对应的。

另外一种就是以WFOE作为拟上市主体的路径。这个路径除了有一个额外的控制性协议以外,其他的步骤跟刚才我们介绍的第一种直接持股模式下的拆除没有实质性的区别。我们可以看到最近这个模式下的一个案例,在创业板上市的公司叫做阿尔特,但这个公司相对特殊一点,它的整个股权结构里面没有香港公司这一层,直接安排了一个投资人的债务相互抵消的模式,直接让这两笔股权价款相互抵消了。

总体来说我们可以看到,尤其是在针对协议控制模式下我们到底是选择WFOE作为我们的上市主体,还是选择VIE公司作为我们的上市主体,可能有很多需要考虑的因素:

  • 考虑主体最短的一个设立期的问题:因为我们国内的要求是股份公司(或整体变更的有限公司)成立至少三年以上

  • 考虑业务本身受到外资的限制情况,包括在做股份制改造的时候,用来当发行主体的主体本身的账面净资产是否能够满足要求

  • 有没有一些历史沿革方面的,可能是重大的法律问题。

这些都是我们考虑WFOE,还是考虑VIE公司作为上市主体的一些因素。另外一块就是针对VIE公司而言,通常我们都会安排VIE公司自己持有很多特殊的牌照,更多的主体会选择VIE作为拟上市的主体,然后去解释未来的这种资产连续性,业务的独立以及连续性,包括主营业务有无重大变更,这些都会更加顺畅一些。

所以整体来讲,保留红筹结构上市有它的优势和难点,拆红筹上市也有它的优势和难点,这个可能企业还是得根据不同的情况和处于的不同阶段,然后去做出选择。

模块四:

注册制改革过程中境内企业上市的重点法律问题

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注册制试点板块的上市审核重点法律问题

境内上市的重点审核内容(除信息披露真实准确完整的一般性要求外)给归纳总结起来,可以把它划成三重的测试。

第一重测试:是否符合板块定位。目前注册制试点的科创板和创业板都是有自己的明确板块定位要求,它们之间是有一个区分各自的定位,去错位竞争的这么一个政策性导向。

第二重测试:是否符合相应的发行条件。发行条件在科创板和创业板之下都进行了大幅度的简化,跟主板和过去的创业板比起来,都缩减成了四个主要条款。

第三重测试:是否符合上市的标准。这个上市标准多数都是市值、财务数据,比如说营收、研发费用投入、利润,跟这些指标挂钩的,所以这个可能会更偏商业和财务。

境内上市审核在注册制改革的环境下有一个最大的不同,就是注册制是以信息披露为中心的。所以从审核关注角度来看,其实集中在三个维度上,对企业考察也是集中在三个维度上:

a.真实性:是不是把企业所有的真实面貌,真实的财务数据展示给了公众。

b.可持续性:

  • 看历史上经营管理、主营业务是不是保持着稳定的状态,核心技术人员,主要经营管理层是不是仍然在任职,未来持续仍然会任职

  • 看未来有没有可能的变化,包括客户集中度,关联交易的情况等导致业务在未来的可预期的时间内,可能会发生的重大变化,影响持续经营能力。

c.规范性:即使所有披露信息都是真实的,你的业务模式,你的业态也可以预期具有持续性,但是有重大违法瑕疵,在境内的政策导向下也是不允许上市的,当然这个要区分情况,下面具体说一下。

第一个就是板块定位——

在过去的一年,科创板对于定位的考核基本上是围绕着一个企业拥有及运用核心技术情况,它的研发能力、成长性,还有运用技术到经营及主要产品上的情况,而且还要属于相关战略发展的行业领域。其实我们梳理下来在过去一年里面科创板被否决,或者有些主动撤材料终止的项目里面,有很多都是在科创属性上没有过关。目前科创板已出台明确的科创属性判断标准 3+5,符合特定行业领域及科创属性指标可以初步判断符合科创板定位。重点强调:

  • 比较有技术含量的是发明专利的指标,发明专利及核心技术要关注可能被第三方挑战的风险

  • 发明专利申请周期相对要长,经过申请、初审、实审,最后授权,预计两年都是有可能的

  • 技术权属有没有问题,它的来源是怎么样的,有没有一些侵权的潜在风险,是不是独立研发

  • 形成主营业务收入的发明专利,它在产品中是否起到了相关作用,运用这个专利的这种产品它的收入占收入比重有多大

  • 如适用五项的科技创新能力特别突出情形,这些涉及奖项或重点科研项目的技术的主要研发负责人和发明人,将来认定核心技术人员的时候要特别予以考虑。如果不对他进行相应认定的时候,这可能也是在审核中会被重点关注的事项

创业板是负面清单,只要不属于规定范围的传统产业或者属于传统产业但能与新技术、新产业、新模式、新业态深度融合都可以申报。但对于传统产业与四新深度融合的情况,比如说以新的模式做传统产业,这种模式是跟现有的生产经营怎么发生关系的,作用有多大,要做出专项披露并经得起拷问的。

所以这个可能是创业板和科创板在定位上需要重点注意的地方。

第二个测试是发行条件——

a.主体资格:

主体资格要求发行人依法设立持续经营三年以上的股份有限公司,具备健全运行良好的组织机构,相关机构人员能够依法履行职责。发行人的上市主体要求设立及存续没有重大的法律瑕疵,不存在可能导致他的存续资格被取消。而且是一个持续经营三年以上的企业。对于拟选择的上市主体应尽早识别历史沿革是否存在影响主体合法存续的法律问题,或者影响它的主要股东权属稳定的重大法律瑕疵。因为设计上市主体如果做调整的话,调整起来之后大概率会花很多成本,而且可能会影响你的申报期的

b.财务内控:

内控既有财务的部分,也涉及到合法合规的法律部分,而且应争取促使报告期内企业内控是越来越好,越来越健全完善有效的状态,存在的一些瑕疵,违规的事项尽可能避免大量重复出现,而且采取相应的整改措施去予以应对,制定及健全相应内控制度

c.业务完整、独立性和可持续性,这是非常重要的发行条件。

  • 独立性:作为企业IPO否决事项非常多的一个类别。比如说有同业竞争,这是在过去IPO来讲是红线。业务、控制权、管理层等方面的稳定性,比如上市公司或企业集团分拆出来上市的,在这个过程中主营业务、控制权,还有管理团队是否会发生重大变化。

  • 持续经营能力:比如重大诉讼纠纷,债务、担保,这一类的事项不是说不能有,而是要看影响,影响到什么程度会对IPO会造成实质性的影响,就是是否影响持续经营,比如第一个是会不会影响生产经营持续开展的基础,比如核心技术,第二个是影响企业的流动性,会不会出现资不抵债,无法清偿负债、流动资金不足,有无债务担保问题。

d.合规性:

  • 既要看公司现在申报的时间点上,生产经营准确是否符合相关法律法规的规定,也要看报告期内是否存在重大违法违规。

  • 税务合规的问题

  • 涉及到拆红筹的企业还会重点关注拆的过程的合规性。

涉及到比较大的处罚,或者潜在可能会被处罚到偏严重的违法行为,要及时的规范处理,或者取得主管部门的认可意见。细小的一些违法合规也要尽量去控制,不要因为企业在报告期内出现了过多的细小违法违规,或者金额比较小的处罚,而导致监管层质疑内控健全有效性。

资产完整——

资产完整的核心是发行人具备生产经营所必需的核心资产权属,例如主要生产设施、设备以及知识产权。

对于偏技术类的企业,主要专利,主要的非专利技术,这些权属是不是你的。如果是一个经营销售类的企业,是否拥有核心品牌、注册商标。如果是一个生产型的企业,是否拥有主要厂房及机器设备,用地有没有重大的违规风险。如果说像这些核心资产是有关联方无偿提供使用,或者有偿授权使用的话,那么要去判断它对持续经营和业务独立是不是有重大的不利影响。

同业竞争——

同业竞争一直是IPO的重点问题。科创板和创业板的发行条件里面写到了发行人与控股股东、实际控制人,及其控制的其他企业,不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争。如果是竞争方的同类收入或者毛利占发行人该类收入的毛利比例达到30%以上,没有充分的相反证据,原则上构成重大不利影响。

如果达到了这个比例的话,基本上抗辩不构成重大不利影响的机会就不大有了。低于这个比例有没有抗辩的机会呢?理论上来说是有的,但这个要取决于个案的审核。

从谨慎起见,在申报前要解决要公司所有存在的同业竞争的情况

  • 合并:但并进来可能要去考虑同一控制下并入会不会触发重大业务变化,会不会还要求运行一个额外会计年度的情况

  • 转给第三方:如果后续还跟我们继续发生交易,还是要去比照关联交易,可能还是要去关注对于业务独立影响和定价公允的

  • 做业务定位划分上:避免同业竞争的承诺或者协议安排。这个是仅适用于能够在同业不竞争上找到一个明确清晰的解释和业务划分,然后才能采用这种方式解决同业竞争的问题。

关联交易——

关联交易也是IPO的审核事项,这个里面既关系到报告期业绩的真实性,也关系到在上市之后的持续经营能力。关联方的判断也是有一个实质重于形式的原则:

  • 一方面要关注依法规定的关联方之间交易的情况,例如跟控股股东、实际控制人,还有他控制的其他企业。

  • 另一方面对于历史上曾经作为公司的子公司或法定关联方,或者公司的员工出去创业的,也要去审慎的关注公司跟它持续发展业务的情况。你的这些交易是否合理,是否必要,定价是否有可比空间,是否比例过高,这些类关联交易还是要有一个比较谨慎的判断。

关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标建议控制在30%以下,而且最好体现在报告里面是一个逐年递减的,越来越少的状态。那么怎么达到这种状态呢?一种还是通过业务和资产整合,看看能不能把一些不必要的关联交易解除掉。另外一块也是可以去对外拓展,扩大自己的供应商和客户范围,通过加大非关联交易比重来减少对关联方实质上的业务依赖,然后持续进行关联交易要签署书面协议,而且提前做好对于定价公允性、必要性的这方面的论证解释准备。

新经济企业筹备境内上市各阶段的应对策略

新经济企业在筹备在境内上市时候,考虑不同阶段的问题,各个节点上来讲,我们前瞻性去看有哪些需要注意的地方。

1. 申报日的前三年,要注意已经进入了IPO的报告期。

这个报告期期间内的企业行为,财务上会进入你的报表业绩的计算,法律上涉及规范性的问题可能进入到是否存在重大违法的考察范畴。所以在此期间规范运作,避免重大违法,避免受到处罚是非常重要的。如公司已知法律瑕疵或违规问题,最好是能在这个时间点之前进行解决或者降低违规严重程度。

2. 申报的前两年,这个时间上要进入一个稳定期,要避免重大变化,主要包括主营业务、实际控制人、管理层;如果是往科创板去的话,还要关注核心技术人员。

3. 申报前一年

  • 关注一些架构调整,或者做一些并购重组的影响,以免导致重组要运行一个完整的会计年度等额外运行期要求,错过计划的申报时间

  • 关注公司引入新增的股东,其会面临着更高标准的信息披露及核查要求。股改是否发生在这个期间内可能视情况而定,一方面是有些企业不需要股改(例如红筹企业),还有一些企业股改的时间各有不同,但一般不会做太早。

4. 申报前六个月,从这个时间点再往申报日进入的新的投资人,视入股方式可能面临着突击入股额外锁定期的要求。

那么怎么在上市前的准备期间去应对上市审核的重点法律问题呢?

1.知识产权保护策略:未雨绸缪

  • 要有对核心知识产权识别和管理的过程,哪些是对于企业的主要产品及业务最核心的知识产权,这些知识产权现在采取什么方式保护的(申请或者不申请专利等),这些可能都要去提前做管理。对于核心知识产权的管理可能要去咨询专业人士的意见,要识别一些可能存在着侵权或者竞合风险的一些风险知识产权,或者可能提出诉求的第三方主体,要制定一个相应的IPO保护方案。

  • 在识别和管理核心技术的基础之上,要去关注核心技术的来源,有没有通过受让或者开发取得,与转让方或者投资开发方有没有潜在的权属争议纠纷,要提前去做好这些风险防范的预警工作。

  • 根据核心技术清单,提前布局一些相应的发明专利申请工作。然后要根据核心技术的情况,它的研发是谁来负责,谁作为发明人,要开始启动对核心技术人员的管理和维持稳定的工作,包括通过股权激励等方式。

  • 对于使用关联方的知识产权,适时的启动将相应的知识产权权属的注入公司。对于公司商标存在重大侵权风险的,尽早尝试降低对于争议商标的依赖,考虑使用替代商标的可行性。

2.架构重组与投资并购的策略:稳中求进

公司架构重组(例如拆红筹或集团资产整合)过程中首先要选未来境内上市主体,刚才也说了看历史沿革的情况,看存续时间等情况。其次是要避免重组过程导致实际控制人变更和主营业务重大变化。最后一个是资产完整性,例如公司做部分业务资产的分拆,分拆完成后会不会构成潜在的同业竞争?或者是较高比例的关联交易影响企业业务独立性,进而对IPO构成不利影响。

对于企业进行投资并购,以下几点是要重点考虑的。

  • 关注并购标的是不是与企业原有业务有一个高度相关性。相关性不是那么高,有可能被监管层质疑并购交易的必要性和合理性,有无拼凑业绩嫌疑

  • 其次,会否触发主营业务重大变化,非同一控制下合并,如不具有高度相关性,则如被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额、营业收入或利润总额超过重组前公司相应项目50%,就可能构成主营业务重大变化;如具有高度相关性,则如被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额、营业收入或利润总额超过重组前公司相应项目100%,就可能构成主营业务重大变化;如超过50%,但不到100%,则需要运行一个完整的会计年度方可申报上市。

  • 关注并入的公司在报告期内有没有重大违法行为,或者可能影响上市的合规瑕疵的

  • 产业链的上下游延伸并购,需关注收购后会否产生新的同业竞争或关联交易的情况。

3.人员稳定与股权激励:平衡之道

  • 核心团队的稳定性:之前讨论过上市前需要维持管理层及核心技术人员的稳定,对管理层及核心技术人员是否发生重大不利变化的认定,应当本着实质重于形式的原则,根据相关人员对企业生产经营发挥的实际作用确定。为了维持人员的稳定,可能要去做股权激励或者员工持股的安排。考虑股份支付对报告期业绩的影响,尽可能早做安排。

  • 股权激励的人数:会不会导致公司股东穿透计算超过200人。在注册制试点前,员工期权均需要在上市前行权或解除,且员工持股平台都要穿透计算人数。这造成上市前股权激励的困境,如将员工期权解除,可能会对员工的稳定性有比较大的影响。如果不解除选择变成员工持股平台,很容易导致股东人数穿透计算超过200人。在注册制环境下,对于符合规定条件的员工持股平台可以作为一名股东看待,也可以保留员工期权上市,但要注意确保员工持股平台及期权符合证监会/交易所的监管要求。

  • 资金来源问题:出于税务等方面考虑,很多企业的员工持股平台是采用增资取得拟上市主体的股份,由于上市的要求,拟上市主体所有注册资本需要实缴的,因此需要在及时落实员工持股平台的资金来源。

  • 如果企业被认定为国有控股企业的话,需要满足国有企业员工持股的特别规定。

  • 通过员工期权的方式进行员工股权激励的途径及条件。

4.上市前的融资策略:选择一个好的队友

在企业上市的时候,公司的股东都要面对穿透核查及股东适格性要求:

  • 关注股东穿透核查是否超过200人、是否属于三类股东及是否满足规范性要求,是否属于私募基金的完成备案等要求,在pre-IPO的融资中,一方面可由投资人作出相应陈述保证,另一方面在必要的情况下进行适当前置核查。在交易文件中可以考虑约定如因投资人适格性、资金来源或基金备案等原因构成上市申报障碍的解决方案。

  • 关注公司的行业监管要求,投资人的穿透后的股权结构会否影响公司现有及未来业务发展所需资质证照。

  • 如果是公司引入自己产业链上下游的投资人,可能要去关注它的入股比例和委派董事方的要求会否导致其成为公司的关联方,会否导致公司的关联交易比例过高。

  • 引入投资人的股权比例及其在董事委派以及表决权方面的特别权利约定,应注意避免影响公司实际控制人认定。

  • 与股东签署的对赌协议条款,明确约定上市前终止的条款(终止时点:股改/上市辅导/上市申报),对于设置附条件恢复条款的,关注是否属于监管部门规定必须在上市申报前终止的情形,如可以保留则争取明确在证券监管部门要求彻底终止时,需配合签署彻底终止并解除附条件恢复条款的协议。尽管有带对赌条款过会的案例,但建议不能简单类比参考,现阶段应从谨慎角度安排并继续关注监管动态。

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